图：日本经济短期内具乐观的复苏前景，但中长期仍面对不少结构性问题。

　　日本经济复苏成为热点，有机构预测日本正在走出“失去的三十年”，但这种复苏增长是短期还是维持中长期却有分歧。短期看，日本复苏势头较好，通胀温和上升，日股重上30年高位。但是，日本经济增长的长期支撑因素并未改变，人口老龄化、政府债务负担过高、国内需求不足以及科技创新短板等问题仍然存在。

　　日本经济复苏具有结构性亮点，企业和居民资产负债表经过多年修复有积极成效，居民消费支出能力增强，受益于日圆贬值的上市企业盈利增加。但是，日本经济的中长期风险仍然存在，而且全球经济将步入新一轮的下行周期，对日本的外贸带来挑战。日本经济的对外依存度较高，能源、粮食和资源依赖进口，制造业产品出口依赖海外市场，这造成日本的货币政策与汇率政策很难平衡，长期负利率和低利率导致日圆弱势。因此，一旦日本货币政策调整（即结束负利率），预计将造成经济增长承压，日圆升值将削弱日本出口商品竞争力。即便日本经济短期内具乐观的复苏前景，但如果产业转型以及技术创新迭代偏慢，财政和货币政策正常化受挫，预计日本经济找回“失去的三十年”将是相对缓慢的进程。

　　退出负利率 出口首当其冲

　　日本经济复苏增长的特征，主要有两方面。其一，经济增长超预期。2021年下半年全球新冠疫情基本结束，日本经济稳步复苏，GDP连续10季正增长。经济合作与发展组织（OECD）预计2023年日本经济增长率为1.7%，2024、2025年分别增长1.0%、1.2%。但是，国际货币基金组织（IMF）预测2023年日本名义GDP约为4.23万亿美元，将从全球第三跌至第四，被德国超越。日本的经济复苏增长仍有阻力。

　　其二，出口与消费呈现复苏反弹。受益于刺激政策，日本的消费出现复苏反弹趋势，同期出口贸易因日圆贬值而获利，出口增长胜预期。从家庭消费的经济贡献度来看，2021年第二季以来，日本家庭消费对名义GDP的拉动作用较为明显，贡献度的平均值在2%左右，同期出口对名义GDP的贡献度也颇高，平均在3%以上。出口方面，日本2023财年上半年的贸易逆差收窄，表现在出口正增长，进口下降。但是，2023年10月开始，出口逐渐放缓。日本政府计划推出新一轮刺激政策，以推高经济增长预期，包括减税和应对通胀压力，但预计难以扭转出口和消费放缓的趋势。一旦日本结束负利率，将增加企业发债成本，日圆升值则会抑制出口价格的涨幅。

　　日本在财政与货币政策上出现掣肘。一方面，财政扩张与偿债负担的矛盾仍存。日本推行的是高福利制度，而高福利背后是高税收以及过高的财政支出。按名义价值计算，2008至2022年日本政府部门的杠杆率从198.6%上升至228.4%，而发达经济体的政府部门杠杆率约在100%左右。同期日本财政支出占GDP的比重从34.11%升至44.09%，至于G20发达经济体财政支出占GDP的比值维持在40%附近，日本的财政支出压力明显较大。虽然日本长期实施低利率和负利率政策，财政利息支出负担较轻，但是这种长期财政收支失衡将日本经济带入新的困境，赤字资金过度用于社会福利，人口老龄化制约财政赤字效果，对经济长期增长产生负面效应。长期来看，日本要推动科技创新，以及气候行动与绿色低碳转型投资需求巨大，财政支出不可或缺。因此，如何扭转财政收支失衡并控制赤字化风险，有赖于大规模财税改革，但现实的掣肘不但在于财政赤字不断扩张，而且随着日本货币政策正常化的预期增强，届时日本政府的财政利息负担将大增。

　　另一方面，超宽松货币政策调整窗口期将至。2021年第三季度以来，日本通胀逐渐走高，连续15个月维持在3%以上，已远超日本央行2%的目标，但货币政策正常化却面临诸多掣肘，主要在于日本政府、企业和居民对超宽松货币政策的依赖性较大。

　　日本“资产负债表”的修复，主要分三方面。一是科技创新取得的进展。日本生产的主要产品数量为825个，全球市场占有率60%以上的品种数量为220个。1996至2020年日本的研发支出占GDP的比重一直稳步上升，2020年达到3.27%，至于美国、德国分别为3.42%、3.11%；同期，日本的制造业增加值占GDP的比重始终保持在20%以上，近年来超过美国、德国。总体来看，日本在前沿领域的科技创新仍有竞争力。另外，海外投资者增加对日本科技投资，而且日本的科技企业盈利改善，制造业保持较强的竞争力，但在新能源、人工智能、芯片制造等领域仍面临瓶颈。

　　国内投资增长乏力

　　二是资本市场的预期表现。日本的资本市场发展相对比较成熟，一方面是资本市场流动性比较充足，日本央行长期实施超宽松货币政策，融资成本较低，为投资者提供大量低价购买上市企业的机会，另一方面日本存在具有潜在价值的上市企业（即日本“特估”概念企业），这些企业有比较稳定的股东回报，但通常估值相对较低。2020年日本上市企业市值占GDP的比重达到133%，美国、中国分别为193%、83%。日本资本市场主要有两方面特征：其一，上市公司质量较好，拥有稳定的分红制度，以及健全的信息披露机制；其二，日本政府养老投资基金对股市的投资增加，而且日本央行持有较多ETF和J-REIT（日本房地产投资信托），支撑股市上涨。但是，日本股市将受到货币政策转向的考验，届时“日特估”也将面临新一轮盘整。

　　三是居民消费与企业投资。由于遭遇1990年代房地产和股市泡沫，日本居民倾向于增加储蓄和养老信托，房地产、股市的配置比例不高，追求稳健收益。现金储蓄在过往30年日本家庭金融资产配置结构的权重达到50%以上，保险、养老金和标准化保障的占比则达到26%。尽管日本房地产市场出现短期繁荣，但居民住房贷款不增反降，2022年住房贷款相较2016年的高位下降超过52%。虽然日本企业的国内投资增长乏力，但海外投资却较为活跃。1996至2022年日本对外投资规模增长8倍，2022年对外投资规模存量已占GDP的比重近50%。日本居民修复资产负债表的经验在于维持较高比例的现金和存款，同时发展养老信托，企业则主要通过海外扩张寻求新的投资机会，以增加海外收入占比来弥补国内需求不足。

　　新经济产业发展偏弱

　　当前日本经济复苏有较强的短期效应，这既是前期日本大规模刺激政策释放的结果，也与日圆刻意贬值有关。在经历房地产市场和股市的泡沫后，日本企业通过海外布局弥补内需不足，政府重点发展养老产业及相关消费市场，居民以稳健储蓄维持内循环，同时日本在应对中小银行破产重组积累了诸多实践经验。但是，日本银行业的淨息差水平仍偏低，未来是否逐步改善仍难以准确评估。

　　更多的教训在于，日本的宏观政策存在迟滞、财政与货币政策的配合不够、逆周期调节能力较弱等问题，致使市场信心下降和增长预期受损。经济转型方面，日本政府和企业围绕局部创新投入较多，半导体芯片、汽车以及精密制造等领域处于世界领先水平，但在数字经济、互联网以及新能源等领域存在薄弱环节，支撑经济增长的动能偏弱。未来日本要真正重回三十年前的难度不小，“少子老龄”导致劳动力长期短缺，内需和外需失衡造成企业盈利不稳定，日本企业和居民的资产负债表修复仍任重道远。如何平衡好内需增长与贸易赤字，并应对通胀上行压力，将是日本经济走出长期增长低迷周期的严峻考验，而且摆脱高度依赖财政赤字扩张和扭曲的货币政策操作的路径依赖更是巨大挑战。

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