图：包括新能源在内的高端战略性新兴产业总值，今年有望突破15万亿元。

　　可以乐观地预测，中国经济的外部约束条件有望缓解，不排除美联储会在明年3月份开启首次预防性降息的可能，这亦有望缓解中美货币政策周期错位的约束。如果美联储政策转向，欧央行可能跟随美联储降息。对实体经济而言，这将有助于全球制造业周期企稳回升。贸易方面，如果美联储的预防性降息可以使欧美经济软着陆的话，全球出口的链条将会好转。

　　11月份的中国经济数据显示经济复苏动能仍然由供给推动，社会融资规模、新增人民币贷款、M1、M2等指标说明社融总量符合预期，但自发融资的需求仍然偏弱，社融的结构有待优化。11月积极财政持续发力，政府债是社融的主要支撑项，包括发行特殊再融资债约3530亿元（人民币，下同）、新增地方政府专项债约1805亿元，拉动政府部门淨融资同比多增4980亿元。M1增速进一步下降，显示资金活化程度进一步降低，说明信心需要进一步修复。

　　在欧美处于通胀压力时，中国由于企业盈利下降和房地产部门去杠杆过程，加大了CPI和PPI下行压力，因此需要在财政上加大杠杆，做反向托底。这一阶段，我们应该充分汲取国际利用杠杆率修复经济的经验和教训。

　　日本在经济泡沫后存在很长的经济复苏周期。经济大衰退出现后，全球需求下降导致日本的房地产、居民消费、企业投资都陷入低迷中，日央行基准利率近十年维持在零或零以下。在前十年甚至前二十年中，日本修复经济的教训是前期的政策刺激不足，后期居民和企业的通缩预期强化导致政策失效。一旦市场的通缩预期形成并且强化后，常规性的货币政策效用非常有限。

　　此外，日本的财政政策效果也低于预期，这是由于日本政府更迭过快，每次财政政策的执行都有重复部分，且效益无法延续。当然还有很多因素拉低了其财政政策的效果，包括日本国内的经济效益不佳、基建的规模收益递减、地方政府财务状况不良导致财政政策乘数效应低于预期等。总的来说，货币与财政政策失效导致日本做出的很多努力都效果欠佳。

　　美国在次贷危机后吸取了日本90年代反向刺激政策不足的经验教训。在次贷危机后，美国财政和货币政策刺激力度迅速加大，扭转了居民部门和企业部门的预期，基本上只用了三年就走出了经济危机。

　　基于美日的经验，当通胀有下滑征兆时，如果采取去杠杆的做法，可能初期能缓解通胀下滑压力，但同时也会导致经济增速快速下行，致使杠杆率下降幅度不及预期，甚至在经济增速下降过快的情况下使得杠杆率反向增长。而如果强化财政和货币政策的逆周期调节作用，在初期不免会引起杠杆率快速增长，但一旦杠杆率的快速增长带动GDP修复，就会因为分母效应使杠杆率逐渐回落至正常状态。所以在利用杠杆率修复经济时，不能影响到经济自身的修复能力，否则效果可能不尽如人意。

　　提振信心尤为关键

　　聚焦国际对经济周期的反向操作，立足于中国现实的情况，当前阶段需要把提振信心放在首位。如果明年中央财政持续坚决地加杠杆，对冲三重压力，笔者预测明年有望实现5%的GDP增长，跟今年基本持平。内生的经济修复能力大概能实现GDP增速4.6%，与5%之间的差距需要政府做逆周期调节。

　　在房地产对经济形成拖累的背景下，强调提振信心更显重要。房地产周期有三个效应，包括财富效应、挤出效应和正向的效应，正向效应体现为居民将购房资金转移至消费，比如今年汽车和旅游的消费都有所增长。但总体上地产低迷拖累了内需，居民部门的风险偏好急速下降，银行的活期定存、货基及债基基金相对于权益型基金更受欢迎，且由于财富效应，房地产所有者财富减少，进一步拖累消费和投资。因此，近期的中央金融工作会议特别提到了把提振信心放在首位。

　　在定调高质量发展道路迈进的同时，也希望传统经济部门回归正常发展。新旧经济在加速转化，今年汽车工业生产总值有望突破10万亿元，狭义的房地产行业总值也近乎10万亿元，包括新能源、半导体、消费电子、通讯等的高端战略性新兴产业总值在今年有望突破15万亿元，因此从对GDP的贡献角度，在新旧动能转化过程中新动能增长速度更快，新兴经济部门超过了以房地产基建为代表的传统经济部门，但政府仍然需要稳住传统经济部门，因为传统经济部门对税收、居民部门的影响上，仍强于新经济带来的影响。因此，希望明年中央政府的财政继续加码，维持今年突破3%赤字率的目标，来扭转市场的预期，帮助传统经济部门回归正轨。