图：随着通胀回落，美国实际利率水平自然上升，美联储有必要调降名义利率，防止实际利率过高。

　　回顾本轮美联储抗通胀历程，一度“落后于曲线”，所以不得不在通胀过高时采取激进的紧缩政策。迄今为止，美联储紧缩不足与紧缩过度的风险趋于平衡，下一步将面临高利率维持多久、何时减息的关键选择。

　　从“通胀暂时论”到“维护物价稳定”，美联储对通胀的态度演变成为本轮美国利率走势的重要线索。新冠疫情冲击后，美联储采取宽松政策以助力经济复苏。由于预见经济复苏过程中通胀可能阶段“超调”，2020年8月美联储提出“平均通胀目标制”，为其在通胀高于2%时保持宽松的货币政策作铺垫。2021年，美国PCE通胀率自3月份超过2%，此后一路上升至年末的6%左右。但美联储在11月之前坚称“通胀是暂时的”，维持零利率与量化宽松操作；到了11月，美联储正式修改“通胀暂时论”，将通胀归因于“与疫情和经济重启相关的供需失衡”，同时开始削减买债。2022年，俄乌冲突再为通胀添火，美联储在3月之后的声明中增加了有关地缘风险和能源涨价的表述，同时开启一轮激进的加息周期，曾连续10次加息、其中4次单次加息0.75厘，累计加息5.25厘。

　　如何理解美联储对通胀态度的“急转弯”？

　　首先，美联储压制通胀的步伐曾受就业目标的束缚。2021年，美国经济复苏基础并不牢固，失业率在大部分时间保持在5%以上。在“类滞胀”环境下，美联储希望平衡就业与通胀目标，通过“通胀暂时论”支撑其宽松政策取向；该年11月，当失业率回落至4.5%以下，美联储才更有转向的底气。

　　其次，“通胀暂时论”并非全然误判，只是供给因素的改善比预期慢。2021年第二季度开始，美国通胀压力主要来自供应链阻塞，美国ISM制造业PMI（采购经理指数）交付指数一度升至70以上，美国CPI（消费物价指数）二手车和卡车分项按年升幅高达20%至45%，拉动通胀率0.9至1.9个百分点。2022年初，地缘冲突又加剧了能源短缺与供应链压力。

　　最后，不排除美联储主席换届对货币决策的影响。2021年，美联储主席鲍威尔维持宽松立场，又或退出宽松政策可能招致民主党政府不满的顾虑，尤其考虑到其竞争对手布雷纳德十分鸽派。2021年11月获得提名之后，鲍威尔对通胀的态度恰好发生明显转变。

　　地区银行风险上升

　　2023年，美联储的政策逻辑逐渐发生变化。年初首次议息会议以来，美联储放缓单次加息节奏至0.25厘，且在6月、9月和11月不加息。尽管美联储声称通胀仍然过高，货币政策仍然紧缩，且在必要时还可能采取进一步紧缩行动；但同时也认为“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足的风险）更加平衡，关注力从加息的速度逐渐转移至加息的高度，以及维持高利率的时长。

　　美联储逐步放缓加息，出于多重考量：其一，美国通胀顺利回落，PCE通胀率从2023年1月的5.5%，回落至6月的3.2%；其二，3至4月，美国地区银行暴露危机，迫使美联储更加关注紧缩行动带来的金融风险；其三，9至10月，在美国预算悬而未决、财政部融资规模超市场预期等事件扰攘下，有关美债供给过度的担忧上升，令到美债遭遇抛售、金融条件收紧。

　　展望2024年，美联储与市场均预计，美国政策利率将触顶回落，但回落幅度仍有较大分歧。美联储在2023年9月的点阵图显示，多数官员预计2023年和2024年政策利率分别为5.6厘和5.1厘，暗示2024年或有小幅减息的空间。截至2023年11月末，芝加哥商品交易所利率期货市场押注美联储首次减息或在2024年5月，且全年或累计减息1厘左右。

　　回顾1980年代以来美联储历次减息选择，可以大致归结于两类——“纾困式减息”与“预防式减息”。当美国实体经济与金融市场遭遇重大挫折时，美联储紧急减息以促进经济复苏、维护金融稳定，即“纾困式减息”。当美国经济尚未衰退但走弱信号增多时，美联储可能选择适当减息以防经济过快降温，即“预防式减息”。1989年、1995年和2019年的首次减息大致符合此类情形。

　　通胀回落推高实际利率

　　当前，主流机构对2024年美国经济仍相对乐观，美联储在2023年9月预测及IMF（国际货币基金组织）在10月的预测均认为，2024年美国实际GDP增长1.5%。如果美国经济有幸避免陷入危机，保持相对平稳运行，美联储会否选择“预防式减息”？笔者认为，存在这一可能。

　　首先，美联储的经济预测可能过于乐观。因其预测结果主要服务于“预期引导”，不排除适当高估经济前景以配合当下紧缩的政策立场。历史上，美联储在经济拐点出现前，经济预测往往不够灵活，与真实结果大相迳庭。

　　其次，伴随通胀回落，美国实际利率水平自然上升，美联储有空间也有必要去调降名义利率，防止实际利率过高。参考美联储预测，假设2024年美国PCE通胀率能够逐步回落至2.5%左右，如果美联储不减息，扣除通胀后的实际利率水平或在2.8厘左右，高出CBO预测的美国潜在增长率1个百分点左右。

　　最后，美联储即使减息1厘至4厘水平左右，该利率仍然高于2.5厘的“longer run”政策利率。因此，即使美国通胀仍然高于2%的目标，美联储亦可以声称，其并没有放弃“限制性”政策立场；而考虑到通胀回落的前景更加确定，叠加可能出现的经济和就业软化的信号，适当减息是合适的。

　　综合考虑，笔者认为2024年美联储可能会适当调降政策利率0.5至1厘水平。

　　展望中长期，美国政策利率中枢有可能明显高于疫情前水平。先看“自然利率”。“自然利率”指的是在没有货币摩擦的条件下，经济实现理想资源配置时所要求的实际利率水平。截至2019年，模型估算的美国自然利率为1.5厘左右。新冠疫情后，模型估算的美国自然利率下降，截至2023年第二季度仅为1.14厘，尚未回归2019年1.5厘左右水平，具备向上修复的空间。

　　中长期通胀料略高于2%

　　截至2023年第三季度，美联储经济预测认为美国中长期名义利率和通胀水平分别为2.5厘和2%，隐含的实际利率水平仅为0.5厘，而2016至2019年美联储经济预测隐含的中长期实际利率为1厘左右。综合来看，美国自然利率或有0.5厘的上修空间。

　　再看通胀水平。在后疫情时代，美国中长期通胀可能略高于2%，突破2015至2019年1.5%的波动中枢。需求方面，本轮美国货币和财政刺激实质上践行了现代货币理论的思想，通过激进的政策刺激弥补有效需求的不足，有望打破国际金融危机以来美国需求长期不足的瓶颈。供给方面，劳动力短缺、能源转型、国际供应链退化等因素，可能持续较长时间，并减弱供给端的灵活性，增大通胀波动风险。

　　通胀预期方面，通胀的“自我实现”效应也不容忽视，2021年以来美国通胀已经“超调”3年之久，这可能重塑居民消费、企业生产以及政府支出的习惯与逻辑。2023年以来，美国10年TIPS国债隐含通胀预期波动中枢达到2.4%，明显高于2015至2019年平均水平的1.8%。

　　当下，关于美联储是否应该适当上修2%通胀目标的讨论不断，美联储无疑会在这一问题上谨慎行事，在实操层面追求更灵活的物价目标，对略高于2%的通胀水平给与一定容忍，尽量避免紧缩过度引发不必要的经济衰退。

　　简言之，更高的自然利率和更高的中长期通胀，意味着美国名义政策利率的中枢需要上修。笔者认为，美联储“longer run”政策利率可能由2.5厘上修至3.5厘左右。